当前位置： 景天 > 选购方法 > 军工行业深度报告强国强军加快建设,需求落
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（报告出品方/作者：首创证券，邹序元）
1、上半年度市场行情回顾
1.1年初至今震荡下跌，优质个股业绩亮眼支撑板块逐渐回暖
年初至今（0706，下同），中证军工指数跌16.46%，跑输上证指数18.11%，跑输创业板指数27.44%，国防军工（中信）跌15.83%，在中信30个行业指数中涨跌幅排名第28位。
军工板块总市值1.70万亿（在A股中占比2.50%），市盈率（TTM，整体法，剔除负值）67.78，分别排名第17、第5。
年初至今军工板块涨幅较大或跌幅较小的标的多为航空、电子元器件、信息化、防务装备等细分赛道优质龙头标的，且多数年及Q1业绩均实现快速上涨。
1.2机构持仓增加，业内普通乐观看好
对A股91个主要军工标的进行统计，剔除被动指数基金后，公募基金Q1前十大重仓股中军工股市值.13亿元，占比2.31%，相比Q4增加0.60个百分点。经历了一季度的震荡后市场趋于理性逐渐回暖，公募基金主动持仓比例有所增加。
截至Q2，A股总市值91.30万亿，91个军工股市值1.82万亿，占比2.00%，相比Q4下降0.32个百分点。相对A股总市值中军工股的占比，主动型公募基金前十大重仓股中军工股市值占比自Q1以来一直呈现下降趋势，从Q1的超配4.42%降至Q2的低配0.26%；在年三季度开始的军工行情驱动下，Q3低配提升至0.09%，Q4回落至低配0.62%，Q1大幅提升至超配0.36%。
截至Q2，A股流通总市值中91个军工股占比2.12%，环比增长0.06个百分点。截至Q1，相对A股流通总市值中军工股占比，主动型公募基金前十大重仓股中军工股市值占比较Q4的低配0.76%增长1.00个百分点，处于超配0.24%的状态。
1.3板块净利润增幅显著，指数涨幅成绩优异
年国防军工（中信板块）共实现营业收入3,.53亿元，实现归母净利润.11亿元。营收、归母净利润分别同比增长2.34%和50.70%，在30个行业中排名第17、第7名。
Q1/Q2/Q3/Q4国防军工板块共实现营业收入.39/.48/.67/.64亿元，分别占全年的14.22/25.13/22.48/38.18%；归母净利润53.96/60.17/51.01/88.69亿元，分别占全年的21.26/23.71/20.10/34.94%。营业收入、归母净利润同比增速分别为-8.05/2.82/17.60/0.54%、.92/-13.33/69.48/84.64%。
截至年12月31日，板块总市值20,.34亿元，市盈率（TTM，中值，剔除负值）77.63倍，分别排名第16、第1，年全年国防军工（中信）指数上涨72.47%，涨幅排名第4。
截至年3月31日，板块总市值.53亿元，市盈率（TTM，中值，剔除负值）61.76倍，分别排名第18、第2，年一季度国防军工（中信）指数下跌10.71%涨幅排名第26。
Q1国防军工（中信板块）共实现营业收入.58亿元，实现归母净利润57.37亿元。营收同比增长29.04%，归母净利润同比增长73.35%。截至年7月6日，国防军工（中信板块）总市值为17,.22亿元。
2、行业未来发展：高速发展腾飞起点，百年强国圆梦在即
2.1强国强军政策持续，“十四五”持续战略看多
参考《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》中多项计划均彰显了国家强国强军政策有力执行的坚定决心：在十四五规划中，明确了确保实现建军百年奋斗目标的基本纲领；确保国防实力和经济实力同步提升的大力投入；对军队的要求为加快军队组织形态现代化，深化国防和军队改革，推进军事管理革新，加快军兵种和武警部队转型建设，壮大战略力量和新域新质作战力量，打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用；对军工装备则提出了推动重点领域、重点区域、新兴领域协调发展，集中力量实施国防领域重大工程，优化国防科技工业布局，加快标准化、通用化进程。我们认为鉴于上述诸多“强国强军”政策的有力下达，“十四五”期间国防军工建设有望持续战略看多。
2.2国际环境愈发复杂多变，国防预算高增长确定性强
随着新冠疫情等导致的全球经济疲软，世界不稳定因素增多趋势明显，国际形势愈发复杂多变，世界主要国家都将国防放在极其重要的位置。国防开支是国家安全战略、地缘战略和军事战略的基本保障，国防开支的投入代表了国家发展兴盛程度及国家发展方针思路。以美国为例，其年国防开支亿美元（同比+0.3%），占GDP比重的3.5%。其余国家也依照自身情况有不同程度的增加，各国都将国防建设视作未来加大投入的“必然选择”。
通过国防占GDP比重可知，年，我国国防开支仅占GDP1.52%，占比低于沙特阿拉伯的9.94%，绝对值也低于美国的3.59%，仅全球排名第八，这与我国经济体量，国土面积、国防发展需求都十分不匹配。我国是全球安全形势最复杂的国家之一，面临如领土/领海主权、反恐、维护地区安全等诸多挑战；随着我国经济实力不断发展，国际影响力日趋提升，我国对自身国防需求不断提升，国际对中国承担大国责任的期待不断升高，我国推进建设一支信息化、现代化军队需求迫切，任务繁重。目前我国无论从国防开支、军队装备、实战演练、承担义务等方面，都与实际需求还有较大差距，大力进行国防建设刻不容缓。
我国年国防开支.43亿元，较年.05同比增长6.89%，近些年处于稳定增加状态，为我国军备增加，人员加强训练提供了有力保障，但对比美国无论从占比还是总量上来讲，我国国防投入都十分不足，还有巨大上升空间。未来随着国防开支总额的不断提升及装备费用占比的幅度扩大，投入装备采购费用增幅明显，促进产业链上下游加速扩产交付。
2.3行业现金流营收改善，产业景气度向上传导
根据年年报及Q1报告显示，多家军工上市公司营业收入同比有较大幅度增长，行业现金流情况明显改善。以航发动力为例，公司于年1月17日发布了关于使用闲置自有资金进行现金管理的公告，预计未来拟使用暂时闲置自有资金进行现金管理使用最高额度不超过50亿元，并于4月30日再次发布公告将该额度调高至亿元。6月9日公司发布进展公告，本次实际实施现金管理金额亿元，其中公司本部16亿元，子公司沈阳黎明亿元。公司历史上二季度仅年经营活动现金流入合计金额超过亿元（.46亿元），其它年份均在60亿元以下，本次公告或表明客户付款金额大幅增加；中航沈飞也发布了业绩向好的相关公告，公司年预计实现营业收入.14亿元，比上年同期增加47.98亿元，同比增长17.56%，预计实现净利润16.39亿元，比上年同期增加1.55亿元，同比增长10.45%。依据预计资金收支情况，预计经营活动现金流入.20亿元，比上年大幅增加.75亿元；预计经营活动现金流出.16亿元，比上年大幅增加.91亿元。《关于中航沈飞年度日常关联交易执行情况及年度日常关联交易预计情况的议案》显示，在中航工业集团财务公司关联存款年预计金额大幅增加至亿元，年实际发生金额为.54亿元。同样表明年客户付款金额或有大幅增加；7月2日，中航机电发布公告，公司存款额度从50亿上调至亿，涨幅%，首次明确指出“存款额度的增加”来自于集中收到客户的大额预收货款，明确了预付款会在产业链上传递，从下游主机厂，到中游，再到上游。这将改善企业，尤其是中上游民营企业的现金流压力。多家公司传递出的信息都体现出产业内付款方式、现金流结算情况的显著改善，再次印证了行业高景气度的可持续性。
根据部分公司公告的半年报业绩情况，军工中上游企业业绩普遍受到下游需求大幅提升影响，业绩同比增幅明显，按照“上游率先下单优先交付”的产业传导逻辑，后续中下游企业业绩会逐渐兑现，军工行业整体腾飞提上日程。
3、下半年投资逻辑
3.1中上游企业业绩优先兑现，配置高增速优质个股
国防军工板块经过数十年从无到有、从少到多的逐步发展，伴随军工资产证券化的不断推进，未来五年我国军工板块将迎来行业需求旺盛、产能加速落地的良好发展态势，行业基本生态变化带来产业逻辑改变的关键转型时期已经到来，通过自下而上选股策略，优质个股将印证行业景气度，支撑板块高弹性增长，获得大幅绝对收益空间。
3.2投资逻辑一：军用飞机制造产业链
3.2.1军用飞机：多军种刚需配置、总体增量空间巨大
军用飞机成为现代战争决胜因素。我国航空经过近70年发展，已建立起完整的航空工业体系，研发出以歼20、运20为代表的一批先进战机，打破国际巨头垄断。随着未来世界形势的不断变化，国际不稳定因素不断增加，国家从数量上与性能上都对军用航空飞行器有着紧迫的需求，航空军工未来市场空间发展潜力巨大。自年11月空军司令部成立起，我国空军已经走过了70年风风雨雨，以战斗机为代表的各类军用飞机也随着时代的发展不断研制出新的型号，从装备落后至世界一流水平。参照苏联战斗机设计理念及型号，我国在“米格17”、“米格19”、“米格21”、“苏27”等基础上，自主研制生产了“歼5”至“歼20”等一系列飞机，目前我国军用飞机在主要机型及关键技术领域均已对标世界一流。
中美军事力量对比悬殊，美国处于绝对优势地位。依据英国《国际航空杂志》年12月发布的《worldairforces》显示，总体数量上，我国军机总数量为美国的24.2%；年，美国军机数量架，世界占比25%，总价值超9万亿美元；中国军机虽近五年均保持近2%的增速，但截至年底数量仅世界占比5.9%，总价值近千亿美元。
综上，我军总装备少，各机型发展不均；美军机型齐数量多，与我军存在代差。我军战斗机数量占比最大，符合国防火力基本需求；美军由于国土地形特点及海外军事基地需求，直升机数目最多。目前我军总体水平还与美军有着明显代差，随着技术进一步发展及国家大力支持投入，未来军用飞机将成为军工产业增长的领头羊。
军用飞机产业链：行业壁垒高、技术难度大、回报收益多。我国军用飞机制造产业链分为上游研发、设计，中游零部件及分系统制造、总装，下游航空维修等环节，产业涉及门类多，项目类型杂、技术壁垒高、行业竞争激烈等综合特点。上游主要为航空工业集团下属院所，分为总体研究所和关键技术所，主要有第一飞机设计研究院（轰炸机、运输机），沈飞设计研究所（战斗机），成飞设计研究所（四代战斗机），南昌飞机设计研究所（教练机），直升机设计研究所（直升机），特种飞行器研究所（特种机）；中游既是航空核心产业链，又是上市公司集中地，可以分为航空材料、航空零部件制造、航空设备部装制造和总装多个板块；下游为飞机运营和维护，蓝海市场亟待开发。航空器维修分为四部分，分别是机体大修加改装、发动机维修、航线维护、部件附件维修。其中，发动机维修约占比最大，约为40%，其余三部分各占20%左右。我国目前仅有海特高新及安达维尔两家上市公司，其余部件及设备由原生产商负责售后维修，行业整体尚未形成产业规模，未来随着我国飞机更新换代加快，对维修的需求将大大提升，航空维修市场增长潜力巨大。
产业特点：
1、行业进入壁垒高、军工央企占据主导：军用飞机的设计研发资格、试验场所、生产机构，都必须遵守国家严格的保密制度，具有极高的行业壁垒，相关生产企业必须取得军品采购供应资质；我国每种军机基本上仅有固定的1-2个研究所能够设计研制，且在研发阶段就确定了全部供应产业链及采购名单，形成长期合作关系。中航工业集团统筹分配全部军用飞机订单，包括军方需求及外贸出口；
2、技术研发周期长，前期投入成本巨大：军用飞机是典型的长周期行业，前期研究、实验、发展、设计，均为我国举国体制下，倾注大量人力物力得以实现。以美国为例，仅F35的前期研发投入就超过亿美金。我国在起步晚，底子差的前提下，军用飞机研制周期通常为数十年不等；
3、投资回报利润高，先发优势明显：军用飞机一旦研制成功并投产出售，将会获得丰厚的回报，包括国防战斗力的大幅提升，外贸出口额的迅速增加等，产业链内上下游企业通过某型号产品评测，将可长期享受高毛利产品带来的稳定现金流与充足订单红利。
军机市场需求：更新换代迎高峰，预计未来10年整机市场将达万亿市场空间。
3.3投资逻辑二：电子元器件产业链
高弹性、全行业覆盖，电子元器件“军工ETF”：元器件处于军工行业产业链的最上游位置，与同处上游的原材料等相比，元器件的通用化水平更高，在产业链下游分布范围更广，如元器件行业的头部企业覆盖下游上千家军工科研生产单位，因此受益于整体军工板块的蓬勃发展而不依托于单个重要客户和特定型号装备，能够充分体现下游行业发展需求的总体情况，堪称军工“ETF”。受益于“十四五”规划布局，武器装备持续放量，元器件企业业绩有望超行业平均增速高弹性增长。
信息化建设有望持续拉动军工电子元器件需求：受益于武器装备信息化建设，军用电子元器件需求将大幅赶超行业整体情况，效益可观。十九大报告指出，国防军队建设应适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。目前，国防军工信息化建设仍处于发展阶段，提升了新型武器装备在态势感知、信息处理、协同作战等方面的综合能力，持续拉动军用电子元器件需求增长。
行业景气加快军工电子元器件交付，规模扩张业绩优异：主机厂直接面向军队客户，调度产业链发展，是装备采购中最核心的一环。主机厂将生产任务逐级拆解，从分系统到设备供应商，再到零部件、原材料、元器件企业。上游企业环环相扣，缺一不可，任何一个环节的缺漏或失误都将对总装产品的最终交付产生影响。在行业景气度上升时期，需求增速明显，拉动上游配套企业的交付节奏加快，前期交付规模扩大，利润表现突出。以中航光电、鸿远电子、航天电器、火炬电子、宏达电子、振华科技、紫光国微、智明达为代表的8家军工电子元器件企业Q3/Q4及Q1营收和归母净利润增幅明显，且利润同比增速显著超过营收增速。
3.4投资逻辑三：新材料产业链
3.4.1碳纤维：“黑色黄金”助力军工装备性能大提升
“黑色黄金”碳纤维：碳纤维是一种含碳量在90%以上的高强度高模量纤维材料，具有最强的耐高温性能。其主要构成为石墨微晶等有机纤维，具有密度低、质量轻、强度大、耐高温等特点，因其操作工艺复杂、生产成本高昂，是复合材料领域集大成之作，被誉为“黑色黄金”。碳纤维是军工发展技术方向。世界航空史的发展其实就是材料学的发展，一代新材料的出现及应用会对整个行业带来颠覆性的作用和效果。根据新闻称，美国第四代军机F-22价值相当于同等重量的黄金，原因之一是飞机大量采用了高性能碳纤维做机体结构材料。碳纤维因其质量轻、性能强等多种因素，非常适合应用于单体价值高、质量要求低的军工航空航天产业，在我国航空动力发动机技术尚未取得突破的情况下，通过减轻质量推进超音速巡航性能的发展，有着重大意义。
碳纤维依据原丝不同、数量不同、强度不同进行分类。碳纤维分类：碳纤维依据原丝不同可分为聚丙烯腈基碳纤维（PAN原丝）、沥青基碳纤维、粘胶基碳纤维三种；依据单丝数量可分为小丝束及大丝束；依据强度可分为通用级和高性能级。
碳纤维产业链：由上游原材料供应、中游原丝/碳纤维/复合材料生产、到下游应用市场三部分组成。核心环节为中游的原丝-碳纤维-织物-预浸料-复合材料等步骤，占据全产业链成本的超60%，利润的超90%。
碳纤维市场：全球碳纤维市场供应由美日企业处于绝对垄断地位。知名的日本东丽公司、美国SGL、Hexcel等公司提供了全球超90%的供给总量，拥有行业顶尖技术及产品定价权；中国台湾的台塑公司在小丝束市场占据了8%的市场份额。
“行业标杆”日本东丽：日本东丽公司是全球最大小丝束碳纤维生产企业，约占全球市场份额的26%；其产品已经成为全球碳纤维生产厂商对标规格，共有两款产品：高强度“T”系列及高模量“M”系列。
中国碳纤维市场：增速引领全球，国产逐步替代进口。年中国碳纤维总需求量吨，同比增长22%，远超全球平均水平（12%左右），市场整体呈现快速向上，供不应求的局面。其中进口碳纤维吨，占总需求68%，同比增长17.5%；国产碳纤维10吨，占总需求31.7%，同比增长33%，国产化替代呈现加速扩张趋势。未来随着核心技术的突破及关键设备的自产，我们有信心期待国产碳纤维迎来爆发式增长，对标国际先进水平。
中国碳纤维需求细分市场：以高性价比、低性能碳纤维为主。由于我国进口宇航级高性能小束丝碳纤维受到国际严格出口管制，年我国碳纤维下游应用市场需求也主要以耗材量高的风电叶片、性能要求低的体育用品为主，军用碳纤维市场份额偏低。军用碳纤维价格在-0元/kg,军用复合材料碳纤维售价过万；而民用碳纤维均价仅元/kg左右。未来若核心技术一旦突破，我国军用碳纤维市场需求将迎来补偿式爆发增长。
十四五有望领来军民碳纤维需求集中爆发。军用碳纤维主要应用在军用飞机、导弹、航天探测器等方面，民用航空主要为国产大飞机、卫星等。目前我国航空航天领域碳纤维需求量较低，而产品技术正处于追赶完成即将超越西方的关键时刻，预计十四五期间军品放量+民营客机市场繁荣将导致军品民品累积的技术和需求将会统一爆发，我国碳纤维产业迎来量价齐升的繁荣时期；若后期军品市场高壁垒有所降低且民用市场出现供过于求的现象，碳纤维可能出现价格下降趋势，短期内仍将保持双重稳步增长。
商用飞机推动碳纤维市场，军工航空航天促进高端装备需求。从年国内碳纤维需求市场看，商用飞机碳纤维需求占据近70%，是推动市场的主力手；军工航空航天占比合计近20%，多为单体价值高、性能要求高的宇航级材料产品。
多家军工碳纤维标的业绩加速兑现。军用碳纤维处于产业链上游，扩产备货时间较早，更好反应行业景气度与下游旺盛需求。重点公司如中航高科航空新材料产品，年实现营收27.18亿元（+35.46%），归母净利润8.68亿元（+39.45%），21Q1实现营收9.68亿元（+26.92%），归母净利润2.61亿元（+35.89%）；光威复材碳纤产品年实现营收10.78亿元（+35.11%），21Q1实现营收3.59亿元（+23.46%）；中简科技年碳纤产品实现营收3.89亿元（+68.41%），21Q1实现营收0.73亿元（+64.19%）。
3.4.2钛合金：军用高端钛材需求推动市场快速增长
“航空金属”钛及钛合金：钛是20世纪50年代发展起来的一种重要的结构金属，钛合金是以钛为基础，添加钒、铝、钼、铬等其他可强化钛金属性能的元素，经过熔炼、锻造、轧制、挤压等生产和加工工艺制成的结构材料，具有强度高、抗蚀性好、耐热性高、化学活性大、导热弹性小等优良特点，被誉为正在崛起的“第三金属”。随着航空航天，汽车轻质和生物医用材料的快速发展，钛合金材料的研究和应用已成为材料领域的研究热点之一。
钛合金依据组织结构和成分不同、功能用途不同、物理形态不同、应用领域不同进行分类。根据组织结构和成分，钛合金可分为α钛合金、β钛合金以及α+β钛合金；根据功能用途，钛合金可分为结构合金、耐热合金、低温合金、耐蚀合金等；根据物理形态，钛合金可分为板材、带材、棒材、管材、丝（线）材、型材、铸件和锻件等；根据终端应用领域，钛合金可分为化工、航空航天、船舶、海洋工程、冶金、电力、医药、医疗、体育休闲用钛合金等。
钛合金产业链：上游主体为海绵钛等原材料供应商，中游为从事钛及钛合金材的生产加工的企业，下游在国防军工领域主体为航空零部件制造、航空发动机制造和整机制造企业。近年来，我国的钛加工产业随下游需求高端化呈现结构升级，以航空航天为代表的高端钛材应用占比逐年提升。
钛合金市场：在全球市场中，航空工业对钛合金材料的应用需求最大，约占50%，主要是用于飞机和发动机的制造。在我国钛材的需求结构中，钛加工材料主要应用于化工领域，航空航天对钛材的需求所占比例仅为20%，说明我国航空用钛材市场还存在较大潜力，未来市场空间广阔。
钛合金在航空领域优势明显，是飞机结构件及发动机制造的关键材料。钛合金是飞机和发动机的主要结构材料之一，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件；此外，特种钛材料和高温合金还广泛应用于防务领域。钛合金在航空航天领域和防务领域应用优势主要有减轻结构重量、提高结构效率；耐高温；与复合材料结构相匹配；抗蚀性强和寿命长等。
我国钛工业产能产量居世界前列。年全世界受到疫情影响，不论是化工还是航空航天都受到巨大影响，钛材需求最大的波音、空客等国际航空企业更受由于受到疫情的影响而大幅度减少订单，但是由于中国精准有力的疫情防控，各行业全面复工复产，受到需求的推动，我国钛加工材产量仍达到近10万吨，同比增长28.9%，占全球钛加工材产量的50%以上；我国钛加工材年销售量达到吨，同比增长35.94%。
军用飞机列装将为钛合金材料带来巨大市场空间。展望未来，我国二代战斗机将不断更新换代，市场空间超过亿。预计未来十年我国战斗机规模将由现在的架左右上升到0架左右，达到美国的2/3水平，其中二代机预计将全部替换为三代战斗机，替换需求在-架，另外空海军建设预计新增约-架三代机或四代机，总体需求数量在0架左右。除战斗机外，大型军用运输机（Y-20）也是军用钛合金的主要需求来源之一。我们预计，军机机身结构钛合金年平均需求量将从-年的4,吨提高至-年的6,吨。
国产大飞机订单释放航空钛材需求。截至年3月，ARJ21-累计客户22家，订单量达到架。C累计客户28家，在手订单总计8架，其中确认订单架，意向订单架，国外订单20架。-年是中国民航的大发展时期，钛材在民机制造中用量的年平均增长率可达6.5%。预计民机单机结构钛合金年平均需求量将从-年的吨提高至-年的2,吨。
近年来，中国商飞的民用支线飞机ARJ21从进入到批量交付阶段、民用大飞机C进入试飞阶段。随着我国民航业发展，未来ARJ-21和C有望进入量产阶段，国内民机制造产业的不断发展将对我国高性能材料行业提出更大的需求、带来更多的机遇，民用飞机市场有望在未来10年成为高端钛合金的重要增量市场。公司部分参与了C研制中，未来将成为国产大飞机钛合金供应商之一。
我国国产大飞机和军机升级换代将带来航空钛材长期需求。9-年，中国航空航天用钛材销量的年复合增长率为16%，考虑到国内目前航空航天用钛材占比远低于全球范围内航空航天用钛材占钛材总需求的50%的比例，假设未来几年内复合增长率保持不变，预计到年，我国航空工业钛材需求量将达2.5万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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